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邻趣官方网站 - 中泰证券李迅雷:从财政视角看国企改革的“雷声”与“雨点”

发表于 2020-01-11 17:20:24

邻趣官方网站 - 中泰证券李迅雷:从财政视角看国企改革的“雷声”与“雨点”

邻趣官方网站,国有企业改革的步伐和投资方向是市场最关心的两个问题。国有企业改革作为党的十八大“四梁八柱”中最重要、最困难的一环,受到资本市场和社会各界的高度关注。自2013年中共十八届三中全会以来,本轮国有企业改革经历了2015年的顶层设计和2016-17年的重点试点。目前,已进入全面改革和全面实施阶段。就资本市场而言,促进投资的步伐和方向是国有企业改革的重点和难点。本文试图从“金融视角”和“供求视角”来回答这两个问题。

投资要点

金融视角下国有企业改革的“雷声”和“雨滴”。什么时候是国有企业改革的“大雨滴”阶段,是资本市场对国有企业改革最为关注的问题。通过对1998年可视为改革典范的国有企业改革的重新审视,我们发现财务压力要么是加快国有企业改革的动力,要么是把握国有企业改革实际行动节奏的关键。

1998年国有企业改革模式——金融压力推动改革加速。国有企业巨额亏损造成的日益严重的财务困难和财务负担是促使1998年国有企业改革开始的重要背景。其核心诉求是“减轻国有企业的困难”,从管理层面扭亏为盈,增加中央和地方财政的“收入”。

以金融为核心,“抓大放小”是1998年国有企业改革的最核心理念。

1)具有国家战略重要性的领域——供应方改革和停产能力。“抓大”是指培育和发展大型国有企业,淘汰中小企业,发展“有利于国计民生”的资源型产业。禁止新增产能,清理产能过剩,兼并破产落后企业,提高国有龙头企业盈利能力。

2)竞争领域——混合所有制改革、员工持股、债转股。“小规模缩减”是指地方各级政府鼓励国有经济在以科技、消费等为代表的一般竞争领域自愿退出中小企业一级。具体鼓励产权制度改革和身份置换,通过多种方式实现不同性质资本与所有权的混合,振兴国有经济。

3)1998年国家改革成就:国有企业赤字状况得到扭转,财政赤字压力得到改善,财政赤字规模和赤字率水平在“三年救济”结束后恢复到更合理的水平。

减税2万亿后的财政压力将迫使国有企业改革在2019年下半年实质性实施,否则将进入“大雨滴”阶段。根据上半年的实际情况,税收收入大幅下降,而非实现非税收入22%的历史高增长。其中,国有资产收入成为缩小财政收支差距的“良药”。展望下半年,考虑到财政优势的负面影响,它正在逐渐显现。通过深化国有企业改革,大力推进国有企业资产盘活,提高盈利能力,进一步增加非税收入,这可能成为政策的必然选择。

从供求角度筛选国有企业改革的投资方向。从横向和纵向两个维度来看,上市公司、中央企业和三大综合改革试点领域的交集涉及到“双百试点”或国有企业改革的“重中之重”。自上而下,在过去3年中,您是否实施过员工持股计划/股权激励或一项重要的关键指标?

后续建议重点关注过去三年在“双百行动”类别中实施员工持股计划或股权激励的重点企业,尤其是SASAC全面分权后的沪、深、沈三地“综合改革试验区”的中央企业或重点试点企业,预计在本轮国家改革加速的背景下,其实质性行动将加速落地。

金融视角下国有企业改革的“雷声”和“雨滴”

金融——判断国有企业改革“雷声大雨点小”的关键。如何把握国有企业改革试点的阶段性成果何时能够相对较快地实施,尤其是上市公司的改善,即国有企业改革的“雨滴”阶段何时是资本市场最关心的第一个问题。传统卖方的研究通常是整理政策时间表。但是,如下图所示,从2013年至今,特别是从2015年引入顶层设计“1 n”方案以来,规模以上的试点项目近十个左右,下发的文件数量多达十个。仅从文件的角度来看,平均而言,重要的政策文件将每季度发布一次。以上统计数据仅来自中央企业层面,尤其是考虑到各省市地方国有企业改革的进展情况。虽然传统的“政策列表”方法几乎是无效的,但在某些阶段,一些市场参与者陷入了无意义的争论,如“国家进步,人民后退”或“国家后退,人民进步”。

我们认为,政府的状况,即财务状况,是把握国有企业改革真正步伐的关键。纵观我国推进国有企业改革的历史,朱镕基总理1998年的改革无疑是公认的、有效的改革经典。它不仅打破了当时的经济和金融困境,也为后来的市场化机制改革开辟了道路。朱镕基总理改革国有企业的动机和主要政策的出发点都集中在“金融”这个词上。

一、1998年国有企业改革模式——金融压力推动改革加速

国有企业巨额亏损造成的日益严重的财务困难和财务负担是促使1998年国有企业改革开始的重要背景。从1998年中央政府的财政状况来看,1)如果以当年的财政支出-财政收入为基础计算财政赤字,1998-1999年的赤字规模从922亿元增加到1743亿元。建国以来,财政赤字达到了新高。2)如果以当年实际财政赤字/国内生产总值为基础计算当年的财政赤字率,1998年财政赤字率将上升到更高水平,开始超过1%,并持续上升。

相应地,在20世纪90年代中后期,地方政府的财政困难几乎达到了难以维持的地步。以河北省为例,从1993年到1996年,河北省单位国内生产总值增长带来的财政收入从0.11下降到0.075;财政收入占国内生产总值的比重从8.51%下降到7.5%。与此同时,县级以下还有季度财政拖欠。例如,河北省阜平县等公务员的工资拖欠了十个月。

在政府财政压力日益增大的同时,20世纪90年代,特别是中期,我国确立市场经济体制改革目标后,国有企业呈现出日益严重的亏损趋势。1994年,国有企业净利润总额超过900亿元。1995年,基本上没有利润。1996年上半年,国有企业净亏损130多亿元。国有企业亏损达到43.3%。1998年第一季度,全国范围内出现了亏损。国有资产流失逐年增加。

从财务角度来看,国有企业在产权性质上决定了其单位利润税效率高于其他企业。500家超大型国有企业向国家缴纳的税收和利润占全国税收和利润的85%。从某种程度上说,可以认为国有企业的亏损和负担是90年代中期以后财政困难的主要原因。这反过来又决定了政府在1998年进行国有企业改革的最核心要求是“减轻国有企业的困难”,通过从管理层面扭亏为盈来“增加中央和地方政府的收入”。

(2)以金融为核心,“抓大放小”是朱镕基国有企业改革的核心思想。

不同于形而上学的“国家前进,人民后退”或“国家后退,人民前进”的理论争论,90年代国有企业改革的理念是根据金融现实和不同的产业属性战略性地调整国有企业的结构和布局:国有企业和私营企业在产业链中被划分为两个区域,即独立和互补的区域——垄断区域和与国民经济和人民生活相关的一般竞争区域。根据这两个领域的不同性质,我们将实施完全不同的政策。换句话说,1999年《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出了“战略性调整国有经济布局和国有企业重组”、“进退两难”、“抓大放小”的改革战略。

2.1国家战略重点领域——供给侧改革,“抓大放小”的产能下降

1)所谓“抓大”,是指培育和发展大型国有企业,淘汰资源型产业中“利国利民”的中小企业。禁止新增产能,清理产能过剩,兼并破产落后企业,提高国有龙头企业盈利能力。资源型产业作为一个重资产产业,龙头企业的规模效应是提高产业效率的关键。中小企业的集中稀释了行业利润水平,不利于行业整体升级,分散的行业格局容易导致恶性竞争和产能过剩。朱镕基总理在1999年6月的“浙江讲话”中明确指出,“支持中小企业是一种选择”:通过改革、重组和重组,亏损企业被“关闭和转移”。同时,政府部门淘汰了供应方多余的中小民营企业,完成了部分国有和民营中小企业的重组和退出,鼓励国有大中型企业集团(中石化和中石油的诞生)进行资产重组,政府重点扶持知识型、科学化的中小企业。

以能源领域的煤炭工业为例。1996年,乡镇煤矿8万多座,产量6.15亿吨,占全国总产量的44.74%。其中,布局不合理的小煤矿扰乱了正常的经营秩序,对大型国有煤矿造成了严重影响。根据上述思路,1998年《关于关闭非法和不合理煤矿有关问题的通知》颁布后,政府合理清理了乡镇安全风险较大的小煤矿。全国原煤产量从1997年的13.25亿吨下降到2000年的10.44亿吨,国有重点煤矿比重上升到49.13%。

2.2竞争领域——混合所有制改革、员工持股、债转股

所谓“小减”,是指地方各级政府鼓励国有经济在以科技、消费等为代表的一般竞争领域自愿退出中小企业一级。具体办法是改革产权制度,改变现状,通过各种方式实现不同类型资本与所有权的混合,从而振兴国有经济。从1997年到2002年,国有企业数量从226,000家减少到159,000家,减少39.31%。同时,以工业企业设备利用率为代表的产能利用率从30.55%提高到41.25%。

此外,为了进一步激活国有企业在竞争领域的效率,政府应该充分市场化和放权,以鼓励企业的积极性:继续推进政企分开,建立与现代企业制度相适应的企业层面收入分配制度;在国有小企业混合改革中,鼓励员工持股,推进资产证券化(三年救助期间,307家国有企业在中国上市,共募集资金2723亿元。有22家公司在海外上市,共募集资金267亿美元)。设立四大资产管理公司剥离企业坏账,1999-2005年不良资产剥离总额达到2.58万亿元。

2.3 1998年国有企业改革最重要的成就是国有企业的“三年救济”和财政的全面改善。

通过上述措施的三年努力,到2000年,国有企业已经全部亏损:全国国有及国有控股工业企业利润回升到2000多亿元,亏损率下降到27.2%,解困率超过60%。包括纺织业在内的五个关键行业都出现了全面亏损。更重要的是,“三年脱困”后,国有企业总利润进入快速增长时期,国有企业一度成为利润最大的企业。

相应地,随着国有企业亏损的逆转,财政赤字压力有所缓解,“三年缓解”后,财政赤字规模和赤字比例水平又回到了更合理的水平。一九九九至零二年度,财政赤字的实质比率维持在2%至2.6%之间。国有企业利润提高后,该指数从2002年的2.59%逐渐下降到2005年的1.22%。赤字率水平下降,财政压力减轻。从1999年到2006年,国家财政收入年均增长率保持在20%左右。

(3)国有企业改革的实质性进展将进入“大雨滴”阶段。

随着2019年2万亿税费的持续下降,减税后的财政压力将迫使2019年下半年国有企业改革的实质性进展进入“大雨滴”阶段。

3.1国有资产收入成为缩小财政收支差距的“良药”

最重要的“开源”方法是增加国有企业改革带来的国有企业利润或解决减税后的财务压力。通过上述对1998年恢复国有企业改革的研究,可以将其视为一种改革模式,财务是把握国有企业改革实质性步伐的重要关键。那么,今年政府减税2万亿元后的财政状况,正是全国人大财经委员会副主席尹仲卿在今年两会接受记者采访时所说的:“增值税是我国最大的税种,占税收总额的40%。按照目前增值税的减幅,这必然会导致政府支出。这笔钱将从哪里来,如何筹集?因此,为了解决支出缺口,政府应该开源节流,下定决心调整预算。许多僵化的政府支出是无法抑制的。现在活跃的主要是两部分,一部分是政府拥有的资产,另一部分是国有企业的权益和利润。”振兴股权和利润这两项资产的关键在于推进国有企业改革。

从上半年的实际情况来看,3月份税费落地后,增值税和个人所得税收入增速迅速放缓。今年前7个月,个人所得税累计增长率为-30.3%,国内增值税收入累计增长率同比下降6个百分点。今年上半年,全国非税收入1.5万亿元,国有资本经营收入2203亿元,是传统税收收入的3.4倍。国有资源(资产)有偿使用收入4416亿元,占全国非税收入的88%。国有资产收入已成为缩小财政收支差距的“良药”。

展望下半年,考虑到财政优势的负面效应逐渐显现,1-7月公共财政支出为13.8万亿,占今年公共财政预算的58.65%。据估计,8月至12月,公共财政支出的平均增长率仅为2.00%。同时,政府资金收入受到“不投机炒房”的限制,未来几个月政府资金支出平均增长率为20.8%。然而,截至8月底,新增的特别债券中有93.31%已经到位,即上半年公共财政支出的高增长和同期政府资金支出“限制”了下半年财政支出的空间。与此同时,经济下行压力以及国务院和财政委员会要求进行更多反周期调整,使得财政支出需要进一步加强。在这种情况下,加大国有企业资产盘活力度,提高盈利能力,进一步增加非税收入,大力推进国有企业改革,几乎是政策的必然选择。这也是我们认为今年下半年国有企业改革将进入加速实质性推进的“雨滴”阶段的核心逻辑。

3.2中国到2020年实现实质性成果的时间表落后

此外,根据国务院副总理刘贺在2018年10月举行的全国国有企业改革论坛上提出的“切掉一根手指总比切掉另一根好”的要求,以及到2020年实现切实成果的国家改革时间表,形势极其艰难。从政策推进的角度来看,今年以来,“双百”经营下的国有企业改革已经逐步实施。第四批混合改革试点项目范围大幅扩大。《国务院国有资产监督管理委员会授权下放名单(2019年版)》极大地将国有资产监督管理委员会的混合改革、激励和考核权力下放给了集团,并登陆上海和深圳地区综合改革试点地区。国有企业改革从行业深化到地区,也将引领各地区国有企业集团进入实质性改革措施

根据1998年国有企业改革的经验和刘贺副总理国有企业改革座谈会的要求,我们认为,本轮国有企业改革将围绕以下两个方向推进国有企业市场化机制改革:

股权激励:科技企业员工持股、股权分红等中长期激励措施,充分激发企业家的积极性;实行经理任期制度和合同管理,建立职业经理制度,更加注重国有企业权力的合理分配。

混合所有制改革:强调竞争主体平等,国有企业和私营企业通过竞标公平定价,准入、贷款融资和税收更加平等,在实际过程中不需要过分追求股权比例的限制。混合改革进程将实现股权分置的多元化结构设计,从而为进一步市场化机制改革奠定基础。

从供给角度选择国有企业改革的投资方向

对于资本市场来说,把握国有企业改革的投资方向是另一个难点。传统的研究思路主要是对完全自下而上的行业研究或一些并购信息的总结。然而,如果没有清晰的自上而下的指导,很容易陷入“只看树不看森林”的困境。我们认为供求是分析任何经济问题的关键。对于国有企业改革,所谓供给是指政府对企业国有企业改革的支持。从横向和纵向两个维度来看,上市公司、中央企业和三大综合改革试点领域的交集涉及到“双百试点”或国有企业改革的“重中之重”。所谓需求是企业自身改革的动力和需求。自上而下,在过去三年中,您是否实施过员工持股计划/股权激励或一项重要的关键指标?

(一)纵向:“双百企业”还是所有国有企业改革试点中最密集的

自2014年以来,SASAC大力推进企业层面的国有企业试点改革,从“四大改革”、“十大改革”、“混合所有制试点改革”到“国有资本投资运营公司试点改革”,再到“世界级示范企业”和“双百行动”。在此类国家改革试点项目中,我们认为“双百倡议”涉及更具竞争力的领域,吸收了一级子公司。单一试点项目转向“一个企业,一项政策”,制定综合改革试点项目。这项政策给予的独立改革更加有力。双百企业改革的实质性实施可能代表着新一轮国家改革的全面实施。

从实际推广速度来看,自去年推出“双百试点”以来,推广落地的整体速度更快。截至8月,91家“双百企业”(占23.1%)在企业层面进行了股权多元化改革,113家“双百企业”(占28.68%)在企业层面进行了“混合改革”,228家“双百企业”(占57.87%)在子企业层面进行了“混合改革”,涉及3466家子企业。

(2)横向:中央企业和三个综合改革试验区是本地区的优先领域。

从区域角度看,国有企业改革往往呈现“一地一策”的特点。自上而下,我们认为中央企业和三大综合改革试点地区——上海、深圳、沈阳还是未来一年的重中之重。

1)中央企业改革:2019年6月《国务院SASAC授权下放名单》(2019年版)将SASAC的权力授予董事会或企业集团。中央企业集团可以进行更多的市场化管理和各种形式的激励,这可以被视为本轮国家改革顶层设计的最重要突破。集团层面自主改革的力度再次加大,新一轮中央企业改革的力度和范围可能超出预期。

2)地方国家改革:三大国有资产综合改革试验区将引领地方“破冰”

7月,经国务院国有企业改革领导小组第二次会议审议通过的上海、深圳“区域国有企业综合改革试验”和沈阳国有企业改革重点领域和关键环节专项工作正式启动,9月份“上海开展区域国有企业综合改革试验实施方案”等。这标志着以区域综合改革试验区为导向的区域国有企业集团进入了实质性改革措施的“集约兑现期”。